地产政策与基本面的微妙平衡

2023年3月，全国商品房销售金额同比增长6.3%，自2021年7月首次同比转正，一季度销售金额累计同比增长4.1%。前三个月的开发投资金额和新开工面积同比分别下降了5.8%和19.2%，但竣工面积显著增长。一些地区出现了土地热销的情况，这表明一些非经营性投资的阻力正在减少，保交付政策也取得了实质性的成效。总的来说，我们认为政策的频率和幅度与经济复苏呈现负相关的关系，基本面的逐步复苏和政策的持续微调是同时存在的。我们对全年销售额增长预期基本保持不变，但对于开发投资的增长预期有所调高。进入二季度，虽然推货明显增加，且同比基数较低，但销售速度可能略有下降。

销售持续复苏，二手房领先一手。2023年一季度，全国商品房销售金额同比增长4.1%，较前两个月同比转正；销售面积同比下降1.8%，降幅收窄1.8个百分点。3月单月，销售金额同比增长6.3%，销售面积同比下降3.5%。高频数据显示，销售仍处于复苏通道，截至4月17日，我们跟踪的42个样本城市新房签约数量同比增长25.2%，14个样本城市二手房签约数量同比增长77.0%，增速较3月份分别降低了2.9个百分点和13.0个百分点。从企业数据来看，2023年一季度，样本房企销售额同比增长19.6%；那些积极拿地的企业（我们定义为2022年拿地销售额比超过25%的企业）一季度销售额同比增长60.9%，而不积极拿地的企业同比下降15.1%。整个行业仍在分化中复苏。

供给充足的情况下，预计投资和新开工将逐季增长。2023年一季度，全国房地产开发投资同比下降5.8%，降幅扩大0.1个百分点；新开工面积同比下降19.2%，降幅扩大了9.8个百分点。3月单月，全国房地产开发投资同比下降7.2%，降幅扩大1.5个百分点；新开工面积同比下降29.0%，降幅扩大了19.6个百分点。由于信用问题的存在，许多企业不得不控制建筑安装的进度，即降低难以销售的资源的开工程度，以确保有足够的资金保证信用无虞。因此，我们认为新开工的下降并不是供给不足的前兆，而是对区域供给过剩的被动反应（即使开工了也很难销售掉），绝大多数企业可开工资源的规模仍然很大。展望未来，我们认为随着信用融资环境慢慢好转，销售速度将保持相对良好，企业的新开工和投资可能逐季增长。核心城市土地市场的修复是投资和新开工修复的前瞻指标。

非经营性开发阻力大幅下降，保交付政策取得明显效果，竣工面积预计持续超出预期。一至三月全国竣工面积同比增长14.7%，3月单月同比增长32.0%，较一至二月累计增速8.0%显著提高。一方面，我们认为在专项借款等工具的支持下，物业交付问题确实能够得到有效解决。一些企业达成债务重组协议，进一步加强了行业加速交付的势头。另一方面，一些非经营性开发阻力减少（例如大型运动会导致的停工周期缩短，规划修改案例减少等），也明显缓解了建设工期延长的现状。我们认为，2023年的竣工面积将持续超过市场预期。

政策和复苏呈负相关，复苏是政策持续微调的结果。3月份，在全国70个大中城市中，有64个城市的新建商品住宅价格环比上涨，18个城市同比上涨，有3个城市连续3个月新房价格同环比均保持下降。我们认为，政策的力度和频率与经济复苏呈现高度负相关。复苏的势头越明显，政策宽松的力度越小，反之亦然。随着政策对市场高频数据高度关注，我们预计二季度开始，政策托底的力度有望下降。但随着销售速度逐渐下降，我们预计下半年政策宽松的力度可能会增加。尽管政策和基本面之间存在着跷跷板的关系，但我们认为2023年的这种跷跷板变得更加微妙，即政策更加精准地应对基本面的变化，而基本面也更敏感地反馈政策的变化。当然，当前大多数城市的政策空间仍然很大。

风险因素：行业销售复苏不及预期的风险；部分开发企业可售货值不足、业绩不达预期的风险；开发企业的信用风险。

微妙的跷跷板并不意味着政策转向，复苏仍然是房地产行业的主导趋势，我们看好拥有积极拿地策略、融资渠道畅通和优质存量资源的房企。我们也看好信用无虞、具有广阔拓展空间的大型物业管理企业，以及房地产服务平台。

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