去中心化金融中的货币创造：稳定币和加密货币影子银行的动态模型

时间：2021-12-30|浏览：505

稳定币的兴起是为了满足去中心化金融中对安全资产的需求，稳定币发行者通过部署各种策略，将有风险的储备资产转化为价值稳定的代币。为了解决稳定币的可行性、法规和大型平台主导的举措等问题，我们建立了一个最佳稳定币管理的动态模型，并描述了一个不稳定的陷阱。该系统是二元的：稳定可以持续很长时间，但一旦稳定币在负面冲击下破发，波动性就会持续存在。由于它允许发行者和稳定币用户之间有效地分担风险，贬值将会引发不可避免的恶性循环。中国人民大学金融科技研究所对研究核心部分进行了编译。
简介
十多年前，比特币预示了一个数字支付和去中心化金融的新时代。加密货币挑战以银行为中心的支付系统，提供全天候的结算，匿名性、低成本的国际汇款，以及通过智能合约的可编程货币（Brunnermeier，James，Landau，2019；Duffie，2019）。然而，第一代加密货币所表现出的巨大波动性限制了它们作为支付手段的效用。稳定币的目的是通过承诺持有法币或其他资产来保持对参考货币或一篮子货币的稳定价格，同时稳定币持有的资产可以被赎回。
本文提供了一个连续时间的稳定币动态模型，合理化了实践中常见的一系列丰富的策略（Bullmann，Klemm，Pinna，2019），如公开市场操作、用户抵押品的动态要求、交易费或补贴、目标价格带、重新挂钩，以及发行 “二级单位”（或治理代币）以作为稳定币发行人的股权。我们的模型展示了一种新的不稳定机制，并适合于对监管建议的评估。它也可以应用于分析大型平台（如Facebook）领导的稳定币计划背后的激励机制。
稳定币的创造类似于影子银行的货币创造，即不受监管地创造安全资产以满足代理人的交易需求。发行者将风险资产，也就是实践中的加密货币，转化为具有一对一的稳定币，并可与法定货币进行一对一的兑换。发行人通常要求稳定币用户提供抵押品，并规定了保证金要求。如果用户的抵押品价值急剧下降，发行人将使用自己的储备（投资于风险资产）来支持稳定币的价值。
然而，稳定币的创建在一个关键方面与传统的影子银行不同。发行者可以将稳定币贬值以避免清算，而影子银行则必须履行债务合同，否则就会破产。贬值选项允许稳定币发行者避免昂贵的清算，但会诱发一种放大机制，产生一种双峰分布的状态。在高储备的状态下，发行人保持着固定的汇率，所以稳定币的需求很强，交易量很大。通过公开市场操作和交易费，发行人获得了收入，进一步增加了储备。在低储备状态下，发行人通过贬值向用户提供负载风险，这将抑制稳定币的需求，从而减少发行人的收入，所以发行人只能缓慢地重建其储备，从而落入不稳定的陷阱。因此，固定汇率可以持续很长时间，但一旦发生贬值，恢复就很缓慢。
我们的论文讨论了关于固定汇率的可信度和可持续性的关键问题。与Routledge和Zetlin Jones（2021）的研究中对抵押不足的稳定币的投机性攻击和协调失败不同，我们描述了一种新的风险放大机制，并表明与证据一致的是，即使是过度抵押的稳定币也会在发行人的储备金下降到一定程度时破财。发行人的准备金低于一个关键的阈值时，即使是过度抵押的稳定币也会破财。促使贬值的原因是发行者在维持稳定的价值以刺激需求和与用户分担风险以避免清算之间进行权衡。我们关注完全抵押的稳定币，是因为最近的监管建议和银行挤兑事件使人们对抵押不足的稳定币的可行性产生怀疑。

去中心化金融中的货币创造：稳定币和加密货币影子银行的动态模型
稳定币发行者的储备管理让人联想到动态的企业现金管理，但与企业不同的是，稳定币发行者可以通过贬值来贬低其负债（未偿还的稳定币）。类似于一个国家通过通货膨胀将其债务货币化。稳定币与或有可转换债券（CoCos）有相似之处，后者在股权投资者和债务持有人之间自动分摊风险。但与CoCos不同的是，风险分担是通过贬值完成的，而不是将稳定币转换成发行人的股权，而且贬值是由发行人决定的，没有预先规定的触发事件。
在科技巨头Facebook及其合作伙伴于2019年6月宣布他们自己的稳定币Libra（现在的 “Diem”）之后，稳定币成为激烈辩论的主题。利用其现有的客户网络，全球技术或金融公司能够迅速扩大其稳定币的影响力。为了了解稳定币领域完善的网络的优势，我们比较了具有不同程度网络效应的平台。较强的网络效应确实与较低的贬值频率有关，因为较强的网络效应可以让平台在储备金耗尽时更快地积累费用收入，并且通过更高的延续价值，激励平台保持更大的权益水平以缓冲风险。
由拥有全球客户网络的公司赞助的稳定币计划吸引了监管机构的注意，因为它不仅有可能被广泛采用，而且还有对垄断力量的担忧。在我们的模型中，两种相互抵消的力量决定了平台所攫取的经济剩余份额。在较强的网络效应下，平台可以通过收费或风险分担从用户那里获取更多租金，但它也更渴望通过降低收费和稳定代币来刺激代币需求，因为个人用户并没有将积极的网络外部性内部化。在平衡状态下，这两种力量相互平衡。因此，稳定币发行者和用户之间的福利分配对网络效应的程度相当不敏感。
支付系统带来的海量交易数据为数字平台开发自己的稳定币提供了强大的动力。按照Parlour（2020）的意见, 我们将数据建模作为交易的副产品。在货币速度不变的情况下，用户持有的稳定币的价值决定了交易量和数据积累的速度。数据可以帮助平台提高其生产力，从而进入用户从代币中获得的流量效用数据可以帮助平台提高生产力，从而进入用户从代币持有量中获得的流量效用。一个反馈循环出现了：交易产生更多的数据，从而改善平台并导致更强的代币需求和更多的交易。因此，数据随着时间的推移呈指数级增长。该平台在数据获取和储备积累之间取得平衡。