美联储议息会议：除加息外四点关注

本周美联储将迎来5月议息会议。这次会议背景较为复杂，一方面上周公布的GDP数据不及预期，市场对美国经济放缓的担忧增加。另一方面，鲍威尔十分关注的ECI薪资指数直指历史高位，货币收紧迫在眉睫。 在此背景下，我们预计美联储将兑现紧缩承诺，如期宣布加息50个基点并公布“缩表”计划。我们认为相比于加息，市场或许更应该关注缩表，过去两年资产价格大涨与实物通胀都与扩表带来的货币超发有关，而缩表带来的货币数量下降则可能成为未来的隐忧。

以下我们总结了本次会议的几大看点。

看点一：美联储对未来加息路径的指引。自3月会议以来，美国劳动力市场表现强劲，鲍威尔在近期IMF春季会议上称，劳动力市场已达到了“过热”的水平。与此同时，通胀严重超标，对居民实际收入与消费者信心已产生影响。虽然一季度GDP不及预期，但分项数据来看，内需仍较为旺盛。综合来看，我们预计美联储将在这次会议上加息50个基点，这也是市场的一致预期。

另外需关注鲍威尔是否会考虑一次性加息75个基点。上次3月会议后的发布会上，鲍威尔态度较为温和，当日美股积极反弹，然而好景不长，在接下来的发言中鲍威尔态度迅速转鹰，美股持续受挫。我们猜测鲍威尔是想避免在议息会议这样重要的场合发表过度言论，有照顾市场情绪的成分。不过自此以后，相信市场已有所醒悟，即使这次鲍威尔态度温和，其言论也会被打个折扣。相反，如果鲍威尔延续此前在IMF年会上的态度，甚至如果不正面拒绝一次性加息75个基点的选项，那么将被市场解读为鹰派信号。

看点二：“缩表”计划的细则。3月议息会议纪要中显示，美联储已经对缩表计划进行了充分的讨论，5月官宣“缩表”是大概率事件。不过，一些具体执行的细则仍有待敲定：一是缩表的上限与节奏，是否较3月纪要中所讨论的有所变化？3月纪要显示，每月最大缩减上限为950亿美元（其中600亿美元国债，350亿美元MBS），进入最大上限的过渡期为3个月。二是缩表的方式是否有新的指引？3月纪要显示，美联储仍将采取被动缩表的方式，但如果前期进展顺利，不排除主动卖出MBS的可能性。由于本轮缩表的紧迫性远高于2017年的那一轮，此次会议上美联储或将就资产出售的相关事宜展开讨论。

我们认为相比于加息，缩表的不确定性更大，市场可能过于关注加息，从而忽视了缩表的重要性。加息与缩表的本质区别在于，前者是价格工具，后者是数量工具，加息的概率可以由利率市场定价，投资者能实时跟踪加息预期，但缩表却不能，没有一个指标能够清晰地反映出市场对缩表引发的流动性下降的预期。另外过去两年美国金融资产价格大涨，房价与通胀上升，都与货币超发（数量型货币扩张）有紧密联系。如果货币数量开始紧缩，资产价格、房价和通胀都会受到影响。尤其对金融资产价格而言，因为金融市场具有非线性的特征，且容易产生羊群效应，对流动性的边际变化比实物资产要更加敏感。对此投资者应当予以重视，不能简单认为上一轮缩表开始时资产价格表现平稳，这次就可以高枕无忧。

看点三：美联储对于经济形势的判断。上次3月会议上，鲍威尔一直强调美国经济非常强劲，但上周公布的美国一季度GDP数据令市场“大跌眼镜”，GDP季调环比折年率下滑1.4%，远不及市场预期的1.1%。这一数据引发了市场对于美国增长动力不足，甚至可能走向衰退的担忧。虽然从分项数据来看，美国一季度消费与投资都还比较强，但历史上货币紧缩往往会导致衰退。另外，周一公布的4月ISM制造业PMI也有所放缓，其中，产出指数为两年来最低，就业指数的表现也不理想，而供应商交付指数却反弹。这说明美国企业面临的主要问题还是供给约束。无论如何，PMI走弱都会对

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